文 | 海豚投研

12 月 12 日好意思股盘后，$ 开市客 .US 发布了 2025 财年的一季度财报，看成一个老到传统行业内的老到龙头，Costco 的功绩一般不会有大幅波动，本季度亦然如斯。收入端个要道筹办大体妥贴预期，利润端则因税费的利好，小超市集预期，具体来看：

1、核心贪图筹办上，本季度 Costco 举座同店销售增速为 5.2%，比较上季度的 5.4% 略有放缓，不外在市集预期之内。且剔除油价波动和汇率的影响后，举座同店可比增速为 7.1%，较上季的 6.9% 本色是略有提速。

上述 5.2% 的同店销售增长，可以按量价拆分为 5.1% 的同店客流量增长和 0.1% 的同店东说念主均破钞额增长。趋势上可见，同店客流量增长在近 3 年间大体是保合手稳重增长（5%~10% 傍边），而东说念主均破钞额经由了 23 下半财年的少顷负增长后，参加 24 财年以来一直大体保合手零增长。

2、分地区看，好意思国 / 加拿大 / 其他外洋地区的同店销售诀别增长了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北好意思地区两国增长和预期基本一致，其他外洋地区看似增长彰着放缓且跑输市集预期。但主若是受到汇率波动和油价的影响，剔除后外洋地区同店可比增长 7.1%，虽增速仍环比放缓了约 2pct，但与预期是一致的。从趋势看上，好意思邦原土的同店销售增速本色阅历了 23 下半财年的负增长后，24 财年以来大体呈合手续竖立的迹象。

3、看成增长新能源之一，Costco 本季电商销售额同比增长 13%，较上季 19% 的增速有比较彰着的放缓，比市集预期的 14.1% 也偏低。不外，比较集团举座 5%~6% 同店增速，电商的增速仍达 2x，些许能起到一些拉动增长的作用。据公司施展，线上零卖销售品类中黄金和珠宝首饰的销售最为强劲，增长达到双位数。

4、体量小但利润高的会员费收入本季为 11.6 亿，同比增长 7.8%，与市集预期大体一致。价量启动上，本季度付费会员环比加多了 120 万东说念主到 7740 万，同比增长 7.5%。平均单会员付费价钱 $60（年化），同比大体合手平。

本年 9 月 1 起的调价利好（平均上升 $5~$10）尚未反应到财务收入上。但可能由于提价和 Costco 近期加强对账户共享的打击，并加强了对会员身份的考据，本季度各人和北好意思地区的会员续约率都环比略降了 0.1pct，不外拉长视角，当今的续约率依旧在近几年的高位。

5、看完贪图筹办，财务弘扬上，本季 Costco 竣事总收入 622 亿，同比增长 7.5% 和市集预期基本一致。

毛利率超预期的升迁是一个亮点。本季毛利率为 11.3% 同环比都升迁 0.3pct，也高于市集预期的 11.1%。集结公司的施展，摒除油气价钱的影响外核心毛利率同比上升了 17bps，主要归功于核心商品零卖的产物结构优化，以及高等会员 2% 返现本钱相对减少带来的利好。 相通由于油气价钱的上升，销售 & 处治共计开销 58.5 亿，同比增长 9.1%，增速高于收入，用度率同比旧年扩大了约 14bps，但据公司施展，剔除油气的影响后用度率基本环比合手平。

6、由于毛利率的改善大体被油气价钱走高带来的用度膨胀所对消，本季度 Costco 的贪图利润率为 3.5%，同比稍稍升迁 0.1pct本色 $22 亿的贪图利润和市集预期近乎一致。

但净利润层面，由于本季度证据的税费开销为 $5.1 亿，大幅低于市集预期的 $5.7 亿，同比旧年也减少了约 $0.09 亿。因此，本季本色净利润比一致预期跨越约 6% 达 $18 亿，同比增长 13.2%。

海豚投研不雅点：

如前文所述，Costco 看成一个老到传统行业内的老到公司，大批情况下其功绩的波动有限，难有暴雷，也少有很大的惊喜，也曾胜在 "稳" 和 "笃定"。剔除税费收益这种不稳固利好外，本季度 Costco 功绩确切超预期的亮点可能只在于预期外毛利率的改善。

但若不追求惊喜，更侧重 "稳固的幸福"。贪图筹办上，Costco 依据端庄的中高个位数同店销售增长，每季稳固新增百万量级的付费会员，和 90% 以上会员的续费率；财务筹办上，本季依旧高个位数的营收增长 + 双位数的利润增长的弘扬，无疑是能称得上可以的。

天然对追求 "成长" 的投资东说念主可能并不入眼。但拉长视角，能稳固作念到 "高个位数的营收增长 + 双位数的利润增长" 无疑是稀缺金钱。（题外话，当今总共中概头部金钱中能作念到此简直乎凤毛麟角）。

天然当今超 50x PE 的估值，确乎也脱离了一般金钱的订价核心。去相关 Costco 的估值是否具备性价比也并无太疏忽旨。可能更多是资金相配充裕且乐不雅姿色上涨的情况下，资金追求笃定性、寻求报团、寻求一致性下的抉择。可能一定进度上与黄金、比特币、乃至特斯拉的情况有 "一口同声" 之妙。

以下为详备点评：

1、客流端庄增长，价钱合手平

从最紧迫的核心贪图筹办脱手，本季度 Costco 举座同店销售增速为 5.2%，比较上季度的 5.4% 略有放缓，不外在市集预期之内。况且，剔除油价波动和汇率的影响后，Costco 举座同店可比增速为 7.1%，较上季的 6.9%本色略有提速。

价量启上路分上，同店 5.2% 的销售增长，可以拆分为 5.1% 的同店客流量增长和 0.1% 的同店东说念主均破钞额增长。从趋势上可见，同店客流量增长在近 3 年间大体是保合手稳重的，波动主要源自东说念主均破钞的增长。可以看到阅历了 2021~1H23 财年的 "通胀期"（东说念主均破钞彰着增长）和 23 下半财年的 "通缩期"（东说念主均破钞负增长），2024 财年于今东说念主均破钞额通顺近 5 个季度同比合手平。

举座上，Costco 依旧保合手着端庄且较强（相关于行业及同业）的增长。

2、好意思国破钞稳中向好，外洋则有所下滑

分地区来看，好意思国 / 加拿大 / 其他外洋地区的同店销售诀别增长了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北好意思地区两国增长和预期基本一致，其他外洋地区看似增长彰着放缓且跑输市集预期 7.1% 的增速。但主若是受到汇率波动和油价的影响，剔除后外洋地区同店可比增长 7.1%，与预期亦然大体换取的。

从趋势上，外洋地区和加拿大的增长自 24 财年以来确乎有放缓的迹象。相背的好意思邦原土则呈现从 23 下半财年的负增长合手续竖立的迹象。从 Costco 的视角看，好意思国（中产）破钞参加 24 年以来确乎是在冉冉变好的。

3、电商增长依然领跑，但有不小放缓

看成后疫情时期的一个新增长能源，Costco 本季电商销售额同比增长 13%，较上季 19% 的增速有比较彰着的放缓，比市集预期的 14.1% 亦然彰着偏低。剔除汇率的影响也莫得彰着改造。比较集团举座 5%~6% 同店增速，电商的增速仍达 2x。据公司施展，线上零卖中黄金和珠宝首饰的销售最为强劲，增长达到双位数。

由于上述各核心贪图筹办稳固且大体妥贴预期的弘扬，本季度 Costco 证据销售收入约 $609 亿，同比增长 7.5%，和市集预期基本一致。

4、提价利好尚未线路，续约率略有下滑？

体量较小但利润率极高的会员费收入本季为 11.6 亿，同比增长 7.8%，与市集预期大体一致。价量启动上，本季度付费会员环比加多了 120 万东说念主到 7740 万，同比增长 7.5%。平均单会员付费价钱 $60（年化），同比近乎合手平。本年 9 月 1 起的调价利好（平均上升 $5~$10）尚未反应到财务收入上。

不外似乎由于提价和 Costco 近期加强对账户共享的打击，并加强了对会员身份的考据，本季度各人和北好意思地区的会员续约率都环比略降了 0.1pct，不外拉长视角，当今的续约率依旧在近几年的高位。

5、税费是利润超预期的主要开首

分析完核心贪图筹办，财务筹办上，本季 Costco 竣事总收入 622 亿，同比增长 7.5% 和市集预期基本一致。

毛利润角度，归功于毛利率超预期的升迁，本季为 11.3% 同环比都升迁 0.3pct，也高于市集预期的 11.1%。集结公司的施展，摒除油气价钱的影响外核心毛利率同比上升了 17bps，主要归功于核心商品零卖的产物结构优化，以及高等会员 2% 返现本钱相对减少带来的利好。

用度层面，Costco 本季销售 & 处治共计开销 58.5 亿，同比增长 9.1%，增速稍高于收入。用度率同比旧年扩大了约 14bps，本色开销比预期略多 2%。不外据公司施展，用度率的膨胀基本是由于油气价钱的上升，剔除油气的影响后用度率基本环比合手平。

由于毛利率升迁的利好，大部分被油气价钱走高导致的贪图用度膨胀所对消，本季度 Costco 的贪图利润率为 3.5%，同比稍稍升迁 0.1pct，幅度很小。因此本色 $22 亿的贪图利润和市集预期近乎一致。

不外净利润层面，由于本季度证据的税费开销为 $5.1 亿，大幅低于市集预期的 $5.7 亿，同比旧年也减少了约 $0.09 亿。因此，本季本色净利润比一致预期跨越约 6% 达 $18 亿，同比增长 13.2%。

据公司施展，税费开销低于预期，主若是受股权激发开销变动带来的税费利好，本季受益约 $1 亿，比较之下，旧年同时的利好约 0.44 亿。

剔除这部分税费的影响后，净利润的同比增长为 9.9%。

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